Uniones monetarias incompletas y crisis de deuda soberanael caso de España

Resum

Esta tesis doctoral analiza el papel de la UEM en la formación de la burbuja crediticia en España, en su estallido y en su transformación en una crisis de deuda bancaria y posteriormente, en una crisis de deuda soberana. Para ello se plantean dos hipótesis principales. La primera, que la creación de la UEM fue un factor determinante en la formación de la burbuja inmobiliaria en España, cuyo estallido derivó en una profunda crisis financiera a partir del año 2008.Los datos aportados indican que la instauración de la moneda única produjo una convergencia acelerada de los tipos de interés pagados por los agentes privados de las economías de la zona euro. En el caso de España, los análisis llevados a cabo revelan la existencia de una relación exponencial entre esta bajada de los tipos y el aumento del crédito. Se muestra, además, cómo el incremento de la financiación disponible no tuvo un reflejo igual en todos los sectores de la economía española, siendo el residencial el que creció de manera más significativa, lo que fue posible gracias al papel de la UEM en la rápida integración de los mercados financieros. Para respaldar esta afirmación se presentan datos que revelan el desarrollo de los productos de financiación estructurada en el seno de la moneda única, y su papel en el aumento del crédito y, en particular, en el crecimiento de la financiación a particulares para la compra de vivienda. En este escenario de fuerte dependencia de los mercados de capitales se produjo una interrupción brusca de los mismos, lo que permite plantear la segunda de las hipótesis. Esto es, que la pertenencia a la unión monetaria, unida al carácter incompleto de ésta y a la ausencia de las características propias de un área monetaria óptima, agravaron los efectos de la crisis financiera internacional provocando su transformación en una crisis de deuda soberana en España, entendida ésta como el incremento de los costes de financiación pública hasta niveles insostenibles. El carácter incompleto de la UEM es responsable de esta transformación por varias vías. En primer lugar, la ausencia de mecanismos paneuropeos de supervisión bancaria permitió que se alargase innecesariamente el proceso de reconocimiento de activos problemáticos en manos de los bancos españoles, a lo que unido a la ausencia de sistemas de resolución bancaria provó que el coste de la intervención en el sistema financiero recayera sobre las finanzas públicas. En segundo lugar, por las políticas llevadas a cabo durante la etapa recesiva que tuvieron un impacto directo sobre el coste de financiación de los déficits públicos y, en última instancia, sobre el sentimiento inversor respecto al compromiso con el proyecto de unión monetaria. A este respecto son especialmente relevantes la negativa del BCE a comprar deuda soberana durante la crisis, la ausencia de mecanismos de emisión de deuda con garantía paneuropea y la falta de mecanismos automáticos de estabilización entre países. En lo relativo al efecto de la ausencia de las características propias de un área monetaria óptima en el desarrollo de la crisis, las conclusiones son algo más ambiguas. Por un lado, en base al análisis llevado a cabo puede afirmarse que la UEM no conformaba un área monetaria óptima. Este hecho se puso de manifiesto durante la fase recesiva en la que no se produjeron los ajustes automáticos descritos por la teoría clásica. Sin embargo, aunque la zona euro se hubiese comportado como un área monetaria óptima y se hubiese producido una importante transferencia de mano de obra, no está claro que esto hubiese sido suficiente para equilibrar los efectos de la interrupción brusca de capitales. Por tanto, al contrario de lo que ocurre con desarrollo institucional incompleto de la moneda única, no puede afirmarse que el carácter no óptimo de la UEM influyese en formación de la crisis de deuda soberana.